期权交易中的等价或相似策略解析
媒体：期货日报 2021-05-26 07:01
BlackRock Enhanced Capital and Income Fund （CII） 是由贝莱德公司管理的基金，该基金主要投资于美国股票市场， 持仓排名前三的行业分别是：IT、消费和通信。与此同时，该基金通过卖出看涨期权构建备兑开仓策略，从而增强收益。截至2020年年底，该基金对组合中的51%股票构建了备兑策略，在构建备兑策略时选择的是卖出虚值看涨期权，平均虚值程度为3.8%，平均剩余期限为50天。
备兑策略基金：BlackRock Enhanced Capital and Income Fund
Gateway Fund 成立于1977年7月12日，是美国成立最早的期权类基金，其规模也是目前期权类基金最大的，稳定在80亿美元。该基金投资于一篮子股票，从而追踪标普500指数走势，同时通过领口策略进行收益增强和风险控制。其目的是在获取收益的同时，降低投资者的风险敞口。
SWAN DEFINED RISK FUND 成立于2012年，该基金直接或通过ETF投资于超过100亿美元市值的公司股票，同时通过买入长期股指期权对冲下跌风险。目前该基金的规模为10亿元左右。
保护型策略基金：SWAN DEFINED RISK FUND
SWAN DEFINED RISK FUND 应用三种期权策略：（1）买入标普500长期看跌期权对冲市场大幅下跌风险；（2）买卖短期（1—3月）看涨、看跌期权进行收益增强；（3）不定期利用日历价差策略进行收益增强。其中长期看跌期权为一年到期的期权，每年调整一次，在调整日选择平值期权。而用于收益增强的短期期权，会根据市场情况，以及风险收益比不定期进行动态调整。
期权交易中的等价或相似策略解析
在期权临近到期时，可通过反向交易锁定期货盈利来规避行权风险
1. 行权 VS 平仓
买入期权后，可以有三种方式了结该期权的多头头寸：一是平仓；二是执行；三是到期作废。
在期权到期日，执行或到期作废多头头寸，需要依据实虚值而定。若为实值期权，期权自动执行转换为相应的期货头寸；若为虚值期权，则到期作废，这是确定的。当然虚值期权也可行权，但对于买方来说毫无意义，除非特殊说明，否则都按到期作废处理。因此，下面只针对持有期内，期权平仓或执行的优劣作分析。
借鉴国外期权的市场经验，期权行权的比例并不是太高，大多数期权合约或者到期作废，或者被提前平仓。这是由于除非投资者想马上拥有特定价位的标的期货头寸，否则提前平仓是优于行权的。
行权，期权直接转换为期货头寸，不会得到任何权利金，相当于付出了期权全部权利金。一般来说，未到期的期权至少含有时间价值，所以将期权平仓还可以获得部分权利金。
例如，假设当豆粕 1509 合约期货价格为 3000 元 / 吨时，投资者买入 1 手一个月后到期、执行价格为 3000 元 / 吨的看涨期权，权利金为 期权交易中的等价或相似策略解析 50 元 / 吨。过了一段时间，豆粕 1509 合约价格下跌至 2950 元 / 吨，权利金变为 16.5 元 / 吨，此时采取平仓或行权的对比效果如下表所示。
2. 欧式提前行权 VS 美式提前行权
美式期权的提前行权具有很强的现实意义，它可以使投资者在合适的时间，通过行权拥有特定价位的标的期货合约。例如，在熊市中，当豆粕期货价格为 2850 元 / 吨时，投资者出于某种目的，想立即拥有 1 手 3000 元 / 吨的豆粕期货空头，他可通过利用 1 手执行价格为 3000 元 / 吨的美式看跌期权来实现，这在单纯的期货市场中是无法实现的。
那么，在欧式期权市场中能否实现这种目的呢？乍一看不可能实现，但接下来我们给出两个投资策略。
策略 A ：买入 1 手 180 天后到期、执行价格为 3000 元 / 吨的豆粕欧式看涨期权，同时卖出 1 手 2850 元 / 吨的豆粕期货。
策略 B ：直接买入执行价格为 3000 元 / 吨的豆粕美式看跌期权（在同一个市场，对同一标的物来说，欧式期权与美式期权不可能同时存在，这样构造策略只是为了方便对比，说明问题）。
下面我们对策略 A 和策略 B 作简要分析，在不同的市场情况下，只要策略 B 中的美式看跌期权被执行，便将策略 A 中的欧式看涨期权平仓，保留 2850 元 / 吨价位的豆粕期货空头头寸。那么，策略 A 便模拟了美式期权的提前行权。
策略 B 涉及买入美式期权，买入期权需要付出权利金，而执行期权则是将期权转化为标的期货，付出的权利金无法收回。其中，美式看跌期权为实值，实值期权价格 = 内涵价值（ 3000 — 2850=150 元 / 吨） + 时间价值。换言之，为了得到 3000 元 / 吨的豆粕期货空头头寸，策略 B 付出了时间价值和 150 元 / 吨的内涵价值。如果将 150 元 / 吨的内涵价值成本算到期货空头头寸中，则可以表述为，经过行权，策略 B 得到了 1 手 2850 元 / 吨的豆粕期货空头头寸，同时损失了期权时间价值。
策略 期权交易中的等价或相似策略解析 A 涉及买入欧式虚值看涨期权，虚值期权价值均为时间价值。因此，将欧式期权平仓后，策略 A 可以理解为得到了 2850 元 / 吨的豆粕期货空头头寸，同时损失了欧式期权的部分时间价值。
按照上面的操作，欧式期权间接模拟了美式期权的提前行权，两者产生同等效果，唯一的不同点在于成本，策略 B 是损失全部时间价值，而策略 A 通过平仓只损失部分时间价值。由期权定价理论可知，该部分时间价值一定小于美式期权时间价值。因此，利用欧式期权和标的期货模拟美式期权提前行权，具有成本低廉的特点。
3 . 行权 VS 限价单
在实际交易当中，常常遇到这样的需求，投资者认为期货价格一旦上涨（下跌）到某个强阻力（支撑）位，便会较高概率的出现技术性回调（反弹）。为抓住这类投资机会，投资者往往会在该点位设置限价单，一旦价格触及该点位，交易单便会自动成交。
事实上，利用期权的行权特性，同样可以满足投资者的上述需求，并可获得额外好处，这里涉及裸卖空期权策略。作为一类最常见的单腿期权策略，裸卖空期权是指单独裸卖空期权，而不做任何保护措施。不论标的期货如何变化，随着到期日的临近，期权时间价值不断贬值，从而使投资者获利。在到期日，实值期权将自动行权为相应期货头寸。
以裸卖空看涨期权为例，当豆粕 1509 合约期货价格为 3000 元 / 吨时，卖空 1 手一个月后到期、执行价格为 3200 元 / 吨的看涨期权，权利金为 3.87 元 / 吨。若期权持有期内，豆粕 1509 合约期货价格下跌或上涨不超过 3200 元 / 吨，则投资者得到全部权利金 38.7 元 期权交易中的等价或相似策略解析 / 吨；在期权到期日，若标的期货价格超过 3200 元 / 吨，则期权被行权，除了得到 38.7 元 / 吨的权利金外，还可以获得 1 手 3200 元 / 吨价位的豆粕 1509 合约空头头寸。
因此，利用期权行权转换为相应标的期货的特性，可以卖空期权来代替限价指令。对于确定计划在特定价位进行交易的投资者来说，这个方法值得考虑。
接上例，如果投资者认为 3200 元 / 吨是豆粕 1510 合约期货价格的强阻力位，一旦期货价格上涨至该位置，则豆粕 1510 合约下跌概率会很大。那么，在没有期权时，投资者只能在 3200 元 / 吨价位设置限价卖出单。未来一旦期权上市，投资者通过卖空执行价格为 3200 元 / 吨的豆粕看涨期权同样能达到类似效果，并可获得额外收益。 期权交易中的等价或相似策略解析
针对设置限价单和卖空看涨期权两种方法，下表对在期权到期日的交易结果，进行了总结。
表为期权到期时，设置限价单和卖空看涨期权两种方法对比
由此可知，在到期日，无论标的期货处于何等价位，卖空看涨期权方式都要优于设置限价单方法。
接上例，对于期权未到期时，设置限价单和卖空看涨期权两种方法有所区别。首先，在持有期内，只要豆粕 1509 合约期货价格不超过 3200 元 / 吨，限价单便不会成交，投资者不会有任何盈亏出现。而卖空期权则不同，随着豆粕期货价格上涨，期权价格也会不断上涨，投资者要承受期权空头头寸产生的浮亏。其次，一旦豆粕期货价格触及限价单，便生成期货空单。若豆粕期货价格随后大幅下跌，则投资者获利颇丰；若豆粕期货价格大幅上涨，则投资者亏损连连。然而期权则不同，空头头寸持有者没有权利执行期权。因此，在没有豆粕期货空单生成的背景下，即使豆粕期货价格大跌，投资者也最多获得期权权利金收入。
表为在持有期内，设置限价单和卖空看涨期权两种方法对比
由此可知，设置限价单和卖空看涨期权两种方法各有利弊，但不可否认，卖空期权方式有其独特魅力。那么，在实际交易当中，到底该采用哪种方法，投资者需要考虑以下两方面因素：一方面，需要对行情波动幅度、时间跨度等因素作全面判断；另一方面，要考虑自身心理承受能力，毕竟利用卖空期权方式是要承受额外浮亏压力的
4 . 行权 VS 尖锐风险
尖锐风险，是期权交易的一类特殊风险。一般分为两个方面：一方面，标的期货在期权临近到期前的微小变动也很可能对期权价格造成极大的影响，称为 Gamma 风险；另一方面，平值期权在临近到期时很难预知期权是否会被行权，以及行权后面临的价格涨跌风险，称为行权风险。
Gamma 风险与防范
假设豆粕期权的执行价格为 3000 元 / 吨，那么，一天后到期和一个月后到期的豆粕看涨期权 Delta 值变化如下图所示。
图为一天与一个月后到期期权的 Delta 值对比
Delta 期权交易中的等价或相似策略解析 值描述了期权价格相对于标的期货价格的变动率。由图可知，与一个月 Delta 值相比，一天 Delta 值在执行价格附近变化异常剧烈。表明豆粕期货价格的微小波动，便可引起 Delta 值大幅变动，从而引起期权价格变化迅速，风险加剧。由于 Gamma 是衡量 期权交易中的等价或相似策略解析 Delta 值相对于标的资产的变化率， Gamma 越大， Delta 值变动越快，因此该风险也被称为 Gamma 风险。
最直观的感受是，临近到期日前一天，如果豆粕期货价格在执行价格附近波动，豆粕期货价格上涨，期权快速亏损；豆粕期货价格下跌，期权快速盈利，这令投资者会陷入两难境地。理论上讲，此时时间价值衰减极为迅速，坚持持有到第二天到期，只要豆粕期货价格位于执行价格下方，便可获得全部权利金收入。但是如果坚持持有，一旦豆粕期货价格在到期前上涨，前期积累的权利金被价格上涨吞噬，所有功劳终将功亏一篑。
对于这种情况，除了在有所盈利时及时平仓外，进行 Delta 值对冲也是可以考虑的方法。随着标的物的变化，利用期权定价公式计算出 Delta 值，根据 Delta 值确定需要对冲的标的期货数量，在期货市场进行对冲，令整体头寸免受价格波动的影响。由于 Delta 值变化剧烈，最好借助程序化交易完成 Delta 值对冲。
行权风险与防范
行权风险是跟随 Gamma 风险发生的。以上证 50ETF 期权为例，由于该期权的指派（配对）是在行权日结束后进行指派，这表示投资者行权拿到 ETF 份额并了结份额的时间为行权日后的交易日。如果行权日后的交易日高开或低开时，便面临瞬间价格风险。
假设 6 月 24 日为上证 50ETF 期权的行权日，期权价格为 2.60 元 / 份。理论上，买入执行价格 2.5 元 / 份认购期权的投资者应该行权，获得 2.5 元 / 份价位的上证 50ETF 期权份额，理论获利 0.1 元 / 份。但在 6 月 25 日，上证 50ETF 期权低开至 2.4 元 / 份，那么认购方损失 0.1 元 / 份。换言之，投资者应该根据对第二日开盘价判断是否行权，而不是单独考虑目前的上证 50ETF 期权价格。
对于行权风险，投资者可以在期权临近到期时，通过反向交易期货锁定盈利的方式进行规避。该例中，当上证 50ETF 期权价格为 2.6 元 / 份时，可融券卖出相应数量的 ETF 份额。从而无论第二日期权价格如何，都能锁定 0.1 元 / 份的利润。
期权波动率与定价：高级交易策略与技巧
总序
第1版前言
新版前言
第1章 期权术语 1
1.1 合约规范 1
1.2 执行与指派 4
1.3 市场诚信 8
1.4 保证金要求 10
1.5 结算流程 10
第2章 基础策略 13
2.1 简单的买入、卖出策略 14
2.2 风险/收益特征 17
2.3 组合策略 20 期权交易中的等价或相似策略解析
2.4 构建到期损益图 25
第3章 理论定价模型导论 36
3.1 期望收益 38
3.2 理论价值 39
3.3 关于模型 40
3.4 一种简单的方法 42
3.5 执行价格 49
3.6 到期时间 49
3.7 标的合约价格 50
3.8 利率水平 51
3.9 股利 52
3.10 波动率 53
第4章 波动率 54
4.1 随机游走和正态分布 54
4.2 均值和标准差 60
4.3 标的资产价格作为分布的均值 63
4.4 波动率是作为标准差 64
4.5 对数正态分布 65
4.6 每日和每周的标准差 69
4.7 波动率和观测到的价格变化 71
4.8 关于利率产品 72
4.9 期权交易中的等价或相似策略解析 波动率的种类 74
第5章 利用期权的理论价值 86
第6章 期权价值与变化的市场条件 102
6.1 DELTA 105
6.2 GAMMA 110
6.3 THETA 119
6.4 VEGA或KAPPA 122
6.5 RHO 126
6.6 总结 128
第7章 价差导论 137
7.1 什么是价差 138
7.2 为什么使用价差 144
7.3 作为风险管理工具的价差 145
第8章 波动率价差 148
8.1 反套利价差 149
8.2 比例垂直价差 期权交易中的等价或相似策略解析 151
8.3 跨式期权 152
8.4 宽跨式期权 154
8.5 蝶式期权 157
8.6 时间价差 161
8.期权交易中的等价或相似策略解析 7 利率变化和股利变化的影响 168
8.8 对角价差 171
8.9 其他变形 172
8.10 价差敏感度指标 174
8.11 选择合适的交易策略 182
8.12 调整 185
8.13 价差指令输入 186
第9章 风险因素 189
9.1 选择最好的价差 189
9.2 现实的考虑 198
9.3 误差幅度有多大 205
9.4 股利和利息 206
9.5 什么是好的价差 210
9.6 调整 211
9.7 投资风格问题 214
9.8 流动性 215
第10章 牛市价差与熊市价差 218
10.期权交易中的等价或相似策略解析 1 裸头寸 218
10.2 牛、熊比例价差 219
10.3 牛、熊蝶式期权与牛、熊时间价差 220
10.4 垂直价差 222
第11章 期 权 套 利 234
11.1 合成头寸 234
11.2 转换套利与反转套利 239
11.3 套利风险 247
11.4 盒式套利 253
11.5 卷筒式套利 257
11.6 在波动率价差中应用合成头寸 260
11.7 不利用理论价值进行交易 262
第12章 美式期权的提前执行 269
12.1 期货期权 269
12.2 股票期权 271
12.3 提前执行对交易策略的影响 280
第13章 利用期权合约套保 288
13.1 保护性看涨期权和保护性看跌期权 289
13.2 持保立权 292 期权交易中的等价或相似策略解析 期权交易中的等价或相似策略解析
13.3 篱式期权 295
13.4 复杂套保策略 298
13.5 投资组合保险 302
第14章 再论波动率 306
14.1 波动率的特征 306
14.2 波动率预测 311
14.3 一种实用的方法 315
14.4 关于隐含波动率的思考 324
第15章 股指期货与指数期权 334
15.1 什么是指数 期权交易中的等价或相似策略解析 334
15.2 指数的计算 335
15.3 复制指数 337
15.4 股指期货 338
15.5 指数套利 343
15.6 指数期权 347
15.7 指数市场的偏差 363
第16章 市场间价差 367
16.1 市场间对冲 372
16.2 波动率关系 373
16.3 期权交易中的等价或相似策略解析 市场间波动率价差 376
16.4 基于价格差异的期权 391
第17章 头寸分析 393
17.1 一些简单的例子 393
17.2 为头寸做图 400
17.3 复杂头寸 408
17.4 期货期权头寸 415
第18章 模型与真实世界 427
18.1 无摩擦市场假设 428
18.2 期权存续期内利率不变假设 430
18.3 期权存续期内波动率不变假设 431
18.4 连续交易假设 437
18.5 波动率与标的合约价格大小无关假设 443
18.6 偏态与峰态 446
18.7 波动率倾斜 448
18.8 最后的思考 461
附录A 期权术语表与相关专有名词 463
附录B 期权定价的数学原理 472
附录C 波动率价差的特征 492
附录D 什么是正确的交易策略 493
附录E 合成与套利关系 495 期权交易中的等价或相似策略解析
附录F 推荐读物 498
译后记 503
· · · · · · (收起)
金融期货与期权丛书 (共14册), 这套丛书还有 《股指期权教程》,《人民币国际化与外汇期货市场建设研究》,《商品和金融期货交易指南（原书第4版）》,《股指期货热点问题面对面》,《境外股指期权市场研究报告集》 等。
期权交易中的等价或相似策略解析
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