简析对冲投资组合的不同策略

最早的对冲基金是哪一只，这还不确定。在20世纪20年代美国的大牛市时期，这种专门面向富人的投资工具数不胜数。其中最有名的是Benjamin Graham和Jerry Newman创立的Graham-Newman Partnership基金。

1923年的小说《股市做手回忆录》在记载Jesse Livermore的辉煌成就时，描写了一种被称为“资产池”的投机工具，和日后所谓的“对冲基金”在形式和功能上极其相似。在Livermore之前，Bernard M. Baruch也经营过“资产池”，他后来另立门户，大发其财，被称为“华尔街孤狼”，还成了政治家。

2006年，Warren Buffett在一封致美国金融博物馆（Museum of American Finance）杂志的信中宣称，上世纪20年代的Graham-Newman partnership基金是其所知最早的对冲基金，但其他基金也有可能更早出现。

社会学家、作家、财经记者Alfred W. Jones创造了“对冲基金”一词，1949年，他还第一次确立了对冲基金的结构，为此广受赞誉。为了中和市场总体的波动，Jones采用买入看涨资产，卖空看跌资产的手法来避险，他把这种管理市场总体波动的风险敞口的操作称为“对冲”。

2011年4月，对冲基金管理的总资产规模触底反弹，估计有望达2万亿美元。2011年1月，美国最大的225家对冲基金公司旗下就有1.3万亿美元，其中最大的是Bridgewater Associates，其资产为589亿美元。2011年的五大对冲基金公司为Bridgewater Associates（589亿美元）、Man Group（392亿美元）、Paulson & Co.（351亿美元）、Brevan Howard（310亿美元）和Och-Ziff（294亿美元）。2011年2月，全球对冲基金61%的投资额来自于机构。

对冲基金的各种策略

Roger Wohlner是一位金融顾问，拥有20年的行业经验。他是Abcexchanges财务审查委员会的成员。他曾在晨星杂志、Go Banking Rates、《美国新闻与世界报道》（U.S.News&World Report）、《雅虎财经》（Yahoo Finance）、《杂牌傻瓜》（The Motley Fool）等杂志上发表过专题报道，金钱网，以及许多其他网站。罗杰在马奎特大学获得工商管理硕士学位，在威斯康星大学获得金融学士学位。

对冲基金是多才多艺的投资工具，可以利用杠杆、衍生品和做空股票。
正因为如此，对冲基金采用各种策略，试图为投资者创造积极的回报。
对冲基金的策略范围从长/短股票到市场中性。
并购套利是一种事件驱动策略，也可能涉及困境公司。

第一个对冲基金使用了长/短股票战略。这一策略由阿尔弗雷德•W•琼斯（Alfred W.Jones）于1949年推出，至今仍在对冲基金资产中占绝大部分。这个概念很简单：投资研究会发现预期的赢家和输家，所以为什么不把两者都押上呢？采取行动；多头头寸作为融资的抵押品空头头寸在失败者中。组合投资组合创造了更多的特殊（即股票特定）收益机会，减少了市场风险空头抵消了长期市场敞口。

多头/空头和市场中立的对冲基金在经历了几年的危机之后，一直在挣扎2007年金融危机. 投资者的态度通常是二元风险（看涨）或风险（看跌）。此外，当股票同时上涨或下跌时，依赖于股票选择的策略不起作用。此外，创纪录的低利率消除了银行的收益股票贷款回扣或现金抵押物所赚取的利息。现金隔夜出借，出借经纪人保持一定比例。

这通常相当于20%的利息作为安排股票贷款的费用，同时将剩余利息“回扣”给借款人。如果隔夜利率如果是4%，而一只市场中性基金通常会获得80%的回扣，那么即使投资组合持平，该基金的年回报率也将为3.2%（0.04 x 0.8）。但当利率接近于零时，退税也是如此。

投资快讯：黄金，有效的对冲工具

*2009年12月指2020年3月间的表现。假设的平均投资组合基于2019年韦莱韬悦全球养老金资产研究和2017年全球另类投资调查，如附录脚注5 中所示。表现计算是基于对冲组合的混合权重，从投资组合的2.5%到10%不等，按比例减少投资组合的其余部分的初始权重。“回报率”:累计回报率和平均回报率的平均值;“波动率”:整体投资组合的波动性;“风险调整后收益”:风险收益、夏普比率和信息比率的平均值;“最大回撤”:在任何低谷中投资组合的最大损失。“VIX短期期货”、“CDS IG”、“CDS HY”以及“通胀保值债券”的定义见附录和脚注 4 。

对冲尾部事件通常是实施最大化投资保护与降低持有成本之间的折衷选择

我们经常强调黄金作为安全避风港的作用，最近发布的投资快讯：黄金价格随市场抛售而波动》, 指出，黄金能够在避险投资中提供流动性和保护，特别是在影响多个地区和行业的所谓系统性事件中（图1）。当股票市场出现抛售潮时，风险资产的相关性将会增加，被视为多元化投资的投资组合可能面临超预期的回撤，从而产生追加保证金及降低融资比率的要求。

图1: 在尾部事件中，黄金的表现往往更好 1

在VIX波动期间，黄金、美国国债和标普500指数（ S&P 500）的表现

图1: 在尾部事件中，黄金的表现往往更好1

来源：彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

在这些事件中，投资者往往会出售黄金等高流动性资产，有时会导致暂时的清盘，如最近新冠疫情期间发生的抛售事件。在近期的股市抛售事件中，包括黄金在内的多数主要资产类别的相关性都显著增加，但黄金与股市的相关性依旧较低，甚至为负（图2）。

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图2: 在新冠疫情抛售期间，除美国3月期国债外，所有主要资产类别间的相关性都有所增强

不过，随着系统性风险的不断发酵，黄金将趋向于跑赢大盘。一般而言，股市回调越明显，黄金与市场之间的负相关性就越强，突显了黄金在股市持续下行期间的作用（图3）。

图3: 简析对冲投资组合的不同策略随着市场波动的加剧，黄金与股市的相关性越来越趋向负值

图3: 随着市场波动的加剧，黄金与股市的相关性越来越趋向负值

因此我们应考虑整体投资组合的表现、风险调整后的收益以及投资组合的回撤，才能评估出最佳整体对冲策略（表1与表3）。每一种指标都强调了对冲投资的不同特性，包括投资组合的整体表现、投资组合的波动性、波动对表现的影响，以及对冲策略在回调或尾部事件中的积极作用。现在我们来讨论各个类别中不同对冲策略的行为特性。

波动对冲成本较高，但是从历史上看，波动对冲能够在适当的时机提供有效保护

VIX能够大显身手 – 前提是要选对时机！

持有VIX期货的具体问题在于，如果系统化地实施VIX期货对冲策略，它们将提供负期望值，在一段时间内将严重侵蚀投资组合表现，因此需要动用资源进行头寸监控，而被动对冲策略没有此类要求。例如，持有VIX短期期货可能使表现投资组合的收益每年降低近2％（表3）。在过去四年中，这种对投资组合表现的侵蚀更为明显，这与所谓的“特朗普红利”有关：量化宽松措施与低利率推动股市走进了历史上最长的牛市（图4）。值得注意的是，在我们的分析中，与过去二十年未采取对冲策略的投资组合相比，从历史上看，除短期VIX期货以外的所有对冲都具有较高的风险调整后收益。

图4: 自金融危机和特朗普当选总统以来，市场波动已经降低很多*

自金融危机以来，信用对冲在尾部事件中表现最佳

信用违约掉期（CDS）的流动性指数是一种针对公司债券信用事件（例如压力或违约）的保险策略，很受投资者欢迎。与普通的债券做空相比，它们能够更轻松地表达对公司债券的看空观点－－尽管普通投资者很少能够进行这种交易，因为它们通常采取场外交易（OTC）的形式。由于需要支付溢价，长期持有此类结构可能会影响累计回报，但新近发生的多起尾部事件都与信用有关。因此，这些头寸自金融危机以来已为投资组合表现做出了积极贡献，在尾部事件中的表现优于其他所有对冲策略（表2）

固定收益对冲可以充当风险资产的角色

国债提供有限的风险分散作用

美国投资者通常将美国国债用作股票投资的对冲工具。美国国债往往在危机初期表现出色，但与普遍观点相反的是，在过去二十至三十年中，美国国债与S&P 500在尾部事件中总体上呈正相关关系；只有在非尾部事件中，国债才能发挥分散风险的作用。（图5与图6）。例如，在新冠疫情股市下跌期间，基于日度收益率的长期债券与S&P500指数的相关系数为0.60。

通胀挂钩债券（TIPS）作为投资组合对冲表现出色，特别是有助于改进投资组合整体表现。部分原因可能在于此类证券具有风险分散因素，而且债券已经历了数十年牛市。不过，TIPS在尾部事件中的表现最差，并且在投资组合缩减名单中的排名近乎垫底（表1）。TIPS可能有助于抵御通货膨胀，但尚未证据表明其能够有效地对冲系统性事件。