解决信用“梗阻”：从负债端调控移步资产端
本报告作为系列报告的第三篇，介绍了我国货币政策具体实施过程的特色，一是负债端的特色调控模式——结构性流动性短缺（Structural Liquidity Deficit）；二是资产端的特色调控模式——借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求、借助直达实体等工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张；三是通过复盘我国历轮“货币—信用”周期，评估我国历次货币政策效果，进而探索“宽货币”在落地过程的“软绳效应”以及“宽货币传导至宽信用”常见的堵点。
在系列二中，我们指出，无论“第一支柱”（传统货币政策），还是“第二支柱”（宏观审慎），作用对象都是金融信用中介，通过金融中介实现信用的扩张和收缩。更具体地，我们可以基于金融中介的资产负债表，将货币政策的具体操作进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”。
这种分解方式常常为市场忽略。以宽松周期为例，这背后的原因在于，诸如降准降息、公开市场操作等一系列常规的操作通常都是作用于金融机构负债端，即为金融机构提供更多的流动性，特别是中长期流动性，从而解开金融机构的流动性约束，或者给金融机构提供更低的利率，打开负债端成本。最终通过给金融机构负债端“减负”来促进宽信用。而资产端政策则是直接作用于金融机构的资产端——即绕过金融机构负债端这一环节，进行一系列的直接作用于终端实体融资需求的宽松政策，如调降LPR，而不调降政策利率，再如设立直达实体的结构性工具来促进宽信用。
我们梳理历次的货币信用周期发现，货币政策货币端的收缩政策能起到很好的“拉车效果”，但是货币端宽松常常由于信用主体的缺失、有效融资需求的不足以及传导中的堵点而并不一定能很快看到宽信用的实现。这一规律在近年来更为明显，直接引致了货币政策操作手段也从作用金融中介的负债端逐渐转移到资产端，出现了诸多此前稳增长阶段并未出现过的宽松方式。
2. 负债端调控：独特的“结构性流动性短缺”管理思路
2.1 “结构性流动性短缺框架”的原理与目的
结构性流动性短缺（Structural Liquidity Deficit）的货币政策理念具有一定中国特色，狭义层面上即为央行通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系流动性结构性短缺。这是我国货币政策调控从数量型转型至价格型的过渡阶段独创的一种货币政策理念，与美联储等西方国家的货币政策调控思路有明显不同。
“结构性流动性短缺框架”首次由学术研究走入市场视野是在2020年9月15日央行发布了《中国货币政策执行报告》增刊，在这篇题目为《有序推进贷款市场报价利率改革》的报告中，央行利用一章节篇幅论述了“结构性流动性短缺框架”，叠加当时正值2020年疫后货币政策在下半年转向，市场不乏担忧资金面将持续偏紧。事实上，这一管理思路并不是2020年疫后才产生的。若从货币政策框架的高度上去理解“结构性流动性短缺框架”在增刊中出现，就会理解这其实并不是央行收紧的信号，而是央行自2014年流动性管理思路演进后，一直以来已经贯彻的调控思路，增刊只是对货币政策框架进行了回顾和延续。
3. 资产端调控：走出“类流动性陷阱”的新路径
3.1 代表一：不调MLF等政策利率，而直接调降信贷利率
4. 复盘：宽货币“软绳效应”显性化，宽信用“梗阻点”需央行资产端调控更为积极
一般而言，商业银行信用创造可以理解为狭义信用派生，在此基础上纳入不受准备金约束的表外信用扩张之后，我们得到了整个社会层面的广义信用派生。但由于表外业务测度难度大，故基于狭义信用派生过程，测算信用周期的变动。具体指标来看，采用“其他存款性公司总资产/央行总资产”来拟合存量信用变动，采用该指标的同比变动来判断商业银行的信用扩张情况。据此，可以发现我国存在五个宽信用周期，每个阶段具体分析如下：
外匯市場主要貨幣的特點
外汇市场：是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场。是金融市场的紧要组成部分。
外汇市场从创始至今已历经数次的改变。以前，美国及其盟国皆以Bretton Wood Agreement为准则，即一国货币汇率钉住于其黄金准备的多寡，然而在1971年的夏天，尼克松总统暂停美元与黄金的兑换后，而产生了汇率浮动制度。现在一国货币的汇率取决于其供给与需求及其相对价值。障碍的减少及机会的增加，如共产主义的瓦解、亚洲及拉丁美洲的戏剧性经济成长，已为外汇投入人带来新的契机。
贸易往来的频繁及国际投入的增加，使各国之经济形成密不可分的关系，全球的经常性经济报告如通货膨胀率、失业率及一些不可预期的消息如天灾或政局的 不安定等等，皆为影响币值的因素，币值的变动，也影响了这个货币在国际间的供给与需求。而美元的波动持续抗衡世界上其它的货币。国际性贸易及汇率变动的结 果，造就了全球最大的交易市场－外汇市场，一个具高效率性、公平性及流通性的一流世界级市场。
外汇交易市场是个现金银行间市场或交易商间市场，它并非传统印象中的实体市场，没有实体的场所供交易实行，交易是透过 电话及经由计算机终端机在世界各 地实行，直接的银行间市场是以具外汇清算交易资格的交易商为主，他们的交易构成总体外汇交易中的大额交易，这些交易创造了外汇市场的交易巨额，也使外汇市 场成为最具流通性的市场。
外汇市场是全球最大的金融市场，单日交易额高达1.5兆美元。 在传统印象中，认为外汇交易仅适合银行、财团及财务经理人所应用，但是经过这些年，外汇市场持续成长，并已连结了全球的外汇交易人，包含银行、中央银行、 经纪商及企业组织如进出口业者及个别投入人，许多机构组织包含美国联邦银行都透过外汇赚取丰厚的利润。现今，外汇市场不仅为银行及财团提给了获利的机会， 也为个别投入者带来了获利的契机。
外汇市场的紧要参与者
2．外汇银行(specialized 外匯市場主要貨幣的特點 foreign exchange bank)
5．外汇交易商(foreign exchange trader)
7．外汇投机者(speculator on foreign exchange)
外汇市场的分类
无形外汇市场，也称为抽象的外汇市场，是指没有固定、具体场所的外汇市场。这种市场最初流行于英国和美国，故其组织形式被称为英美方式。现在，这种组织形式不仅扩展到加拿大、东京等其他地区，而且也渗入到欧洲大陆。无形外汇市场的紧要特点是：第一，没有确定的开盘与收盘时间。第二，外汇买卖双方无需实行面对面的交易，外汇供给者和需求者凭借电传、电报和 电话等通信设备实行与外汇机构的联系。第三，各主体之间有较好的信任关系，否则，这种交易难以完成。目前，除了个别欧洲大陆国家的一部分银行与顾客之间的外汇交易还在外汇交易所实行外，世界各国的外汇交易均通过现代通讯网络实行。无形外汇市场已成为今日外汇市场的主导形式。
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货币金融系
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